Small Caps – Les derniers choix de gestion

Retour au calme après la chute de juin

Sur la première quinzaine de juillet, les petites capitalisations françaises ont retracé près de la moitié de leur baisse de juin (-16% pour le CAC Small pour terminer le semestre à -6%) liée au choc politique de la dissolution de l’Assemblée nationale. Si la crainte de pénaliser les mesures fiscales et réglementaires s’est dissipée derrière une grande incertitude politique, la crainte d’un faux rebond de la consommation et de l’investissement est bien présente. Ailleurs en Europe, l’indice MSCI EMU Micro Cap Net Return EUR small cap a reculé de 6,8% en juin (-1,9% sur le semestre).

Evolution, dividendes inclus, des indices boursiers français par taille de capitalisation depuis début 2024

En moins d’un mois, les perspectives trop optimistes de croissance des bénéfices des PME et ETI cotées françaises ont été sensiblement revues à la baisse. Les croissances des BPA (bénéfices par action) en 2024 et 2025, respectivement supérieures à +10% et +20%, semblent toujours élevées mais pourraient rester supérieures à celles attendues pour les valeurs du CAC 40 (+6,3% en 2024 et +11,6% en 2025).

L’avalanche de résultats attendue dans les prochains jours, avant la pause estivale du mois d’août, sera l’occasion pour les entreprises de donner des indications sur la marche de leur activité et de se confronter aux attentes du marché. Des perspectives plus fermes de baisse des taux seraient les bienvenues pour la classe d’actifs. Notons sur ce point qu’outre-Atlantique, le Russell 2000 s’est montré très ferme ces derniers jours sur fond de baisse de l’inflation.

Notons enfin un calme inhabituel du côté des opérations financières en ce début d’été après un début d’année dynamique (13 opérations sur le semestre pour une prime spot moyenne de 38%). Cela n’empêche pas la note française de se réduire avec des retraits et autres radiations enregistrés ou à prévoir compte tenu de la nette augmentation des procédures judiciaires. Malgré un arrêt prolongé des introductions en Bourse ouvertes au grand public, ne boudons pas le plaisir de voir deux sociétés d’une capitalisation boursière d’un peu plus d’un milliard réussir leur entrée en Bourse : Exosens et Planisware. Si l’horizon politique et économique venait à s’éclaircir, les IPO pourraient rattraper leur retard au second semestre, sachant que certaines règles ont été assouplies par la loi « attractivité ».

Introductions et retraits de la Bourse de Paris, tous compartiments confondus (source : IdMidCaps)

Vous trouverez ici les gagnants et les perdants (par valeur et par secteur) sur différentes périodes de l’indice CAC Mid&Small.

Terminons avec notre graphique habituel d’évolution des indices français selon la taille de la capitalisation qui montre que dividendes inclus, la sous-performance de la classe d’actifs reste flagrante sur 5 ans, de l’ordre de 35 points.

Evolution, dividendes inclus, des indices boursiers français par taille de capitalisation sur 5 ans.

Remarques générales

(Source : Quantalys, rapport mensuel des sociétés de gestion)

En général, on note que :

– Les fonds de la sélection ont surperformé leurs indices de référence sur le semestre, avec une performance moyenne de +0,5%. La part des actions françaises joue évidemment un rôle dans la performance de chaque fonds. Des fonds qui réduisent progressivement leur exposition à la France et ont légèrement réduit leur taux d’investissement. Bien que significativement exposé à la France (38%), Tailor Actions Entrepreneurs est en tête, à +9,5%, porté par son exposition de 35% aux capitalisations supérieures à 5 Mds€.

– Parmi les dossiers détenus par notre sélection de fonds, nous incluons notamment VusionGroup, Fountaine Pajot, Trigano, Wavestone, Alten, Aubay, Assystem, Neurones, Robertet, Groupe Guillin, Ipsos, Mersen, Süss Microtec, Cewe, Maire Tecnimont, Clinica Baviera, Theon International, Tecnicas Reunidas, Next Geosolutions.

Les derniers arbitrages des pros

– Microcaps Gay-Lussac amorti la baisse des petites valeurs françaises : le fonds a chuté de 7,1% en ligne avec notre processus de gestion low vol, low beta, momentum. « Dans ce contexte troublé, nous avons prudemment renforcé certaines valeurs injustement tirées vers le bas par la baisse des marchés. Ce fut notamment le cas de Boiron, société ayant fait l’objet d’une OPA avortée en début d’année et dont le titre est significativement décoté par rapport au prix proposé. Ce fut également le cas d’Hexaom, dont la flexibilité du modèle et les ajustements de coûts permettent une résilience financière notable dans un contexte commercial très défavorable avec une trésorerie nette importante. Ce fut enfin le cas de Lumibird, dont les perspectives d’activité et de marge sont bien orientées après des investissements et acquisitions pertinents ainsi que l’obtention de nouvelles certifications dans son pôle médical. Par ailleurs, nous avons initié une ligne LNA Santé, qui nous semble sous-valorisée malgré un environnement réglementaire exigeant. Côté commercial, nous avons essentiellement procédé à des caps de lignes afin de respecter nos budgets de risque. Nous avons cependant clôturé notre ligne Bilendi après une performance boursière correcte depuis le début de l’année et un premier trimestre positif, afin de réallouer vers de meilleures opportunités.

– Indépendance France Petiterenommé Indépendance France Petite et Moyenne en cohérence avec sa taille de capitalisation croissante, a créé de nouvelles lignes : « Alten dont la valorisation a fortement baissé et NRJ qui est très mal valorisé ». Le fonds est également devenu actionnaire de Fleury Michon qui vient de céder sa participation dans une coentreprise pour un montant similaire à sa dette nette à fin décembre 2023 (hors titrisation déconsolidée dont le montant est d’ailleurs proche du prix de cession de 68 M€). Il a cédé ses actions Amundi, « le développement des ETF pesant sur les marges ».

– Indépendance Europe Petite Le fonds a cédé Bilendi, ainsi que Gentili Mosconi, qui souffre du ralentissement du marché du prêt-à-porter de luxe. A l’inverse, le fonds a initié de nouveaux investissements dans Grupo Catalana Occidente, Tubacex, Next Geosolutions et Fugro. Le fonds a également renforcé sa position dans les sociétés STEF, Technip Energies, Danieli et Elopak, suite à l’assouplissement des contraintes d’éligibilité au PEA-PME. Le fonds a réduit son exposition à la France, qui représente 25% du capital contre 28,7% à fin mai.

– Découvertes du HMG s’est montré une nouvelle fois très résilient avec une hausse semestrielle de +0,4% et une baisse de « seulement » 8,8% en juin, soit presque la moitié de son indice. « En termes de renforts, les positions sur Prodways et Chargeurs ont été naturellement complétées compte tenu de la baisse de leurs cours. Certaines valeurs de qualité comme Spie (ingénierie réseaux), Groupe M6 et Lagardère ont également été renforcées dans la conviction que certaines des réformes prévues seraient difficiles à réaliser. Enfin, des positions sur des sociétés dont l’activité est particulièrement internationale ont été complétées, comme l’éditeur de logiciels Linedata, l’équipementier aéronautique Sogeclair ou le distributeur Rubis. Une seule nouvelle ligne est entrée en portefeuille ce mois-ci : le retour de Soitec, une société de semi-conducteurs que l’on connaît bien pour l’avoir détenue jusqu’en juin 2023. Il s’agit d’un pari sur la reprise à court ou moyen terme du principal marché de ses clients, les smartphones, après deux années particulièrement difficiles. Quelques profits partiels ont été pris notamment sur des valeurs de consommation discrétionnaire, comme Piscines Desjoyaux, Voyageurs du Monde ou Groupe Seb (ces deux dernières lignes ayant été vendues). Plusieurs autres positions ont également été vendues : Neoen (énergies renouvelables) car la finalisation de l’OPA est encore lointaine (2025), ou encore des valeurs dépendantes de la Les clients du fonds sont orientés sur les cycles d’investissement, comme Exel industries (clients liés à l’agriculture et à l’automobile), Lectra (textile et automobile) et Mersen (industrie dite lourde, énergie, électronique). Le fonds a terminé le semestre plus liquide qu’à l’accoutumée, avec un taux d’investissement autour de 92%.

– IDAM Petit Euro recule de 7,86% en juin, pénalisé par le poids important de la France dans le portefeuille (50%). « Le fonds a notamment été pénalisé par la chute de Fountaine Pajot (-25%) suite à l’anticipation du ralentissement des prises de commandes futures qui devrait intervenir au second semestre et/ou en 2025. De notre côté, nous pensons toujours que même si une correction très importante des prises de commandes devait intervenir (ce qui n’est pas notre scénario principal), la société resterait très largement sous-valorisée. Nous avons donc profité de cette chute pour renforcer notre position. Le fonds a néanmoins été soutenu par la performance d’Alkemy (+25%) suite à l’annonce d’une OPA. Comme chaque année, juillet sera un gros mois de publications semestrielles et nous resterons particulièrement attentifs aux discours du management de toutes les sociétés que nous suivons. A noter qu’à l’heure où nous écrivons ces lignes, les Etats-Unis ont connu le 11 juillet le plus grand écart de performance journalière entre les mid & small caps et les large caps depuis 2008 (+3,6% pour le Russell 2000 et -2% pour le Nasdaq), suggérant un début de rotation, avec les mid & small américaines les plafonds, comme en Europe, ont pris beaucoup de retard ces dernières années.

NB : les fonds ont été sélectionnés en fonction de leur performance sur longue période (nous avons choisi une durée de 5 ans, durée généralement retenue pour un investissement dans des fonds actions), de leur volatilité et de leur forte pondération en petites valeurs françaises (minimum 20% du fonds).